2017年经营业绩喜人，剑指商业地产龙头
2018年3月22日，由国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所和中国指数研究院主办的2018中国房地产百强企业研究成果发布会在京举行，大悦城地产凭借在商业领域的卓越表现，荣获“2018中国商业地产十强企业”称号，并在2017年中国商业地产百强榜单中，与华润置地、万达集团一同位居前三甲，且在成长性top10榜单中荣膺榜单首位。可见经过短短十年的发展，大悦城已经成为了国内首屈一指的商业运营商。作为国内最为成功的购物中心品牌之一，大悦城在业绩表现上同样出色。
与传统住宅地产相比，商业地产的获利方式更具有艺术性和综合性，一方面可以通过物业销售等方式快速实现资金回流，另一方面又能通过长期的商业运营实现可持续性盈利。相应的大悦城的收入可以大致分为一次性的开发收入和持续性的经营收入。一次性的开发收入主要包括物业开发收入、土地一级开发收入，持续性的经营收入包括投资物业、物业管理及相关服务以及投资物业等收入。2017年，公司全年实现营业收入116.58亿元，同比增长66.85%，归母净利润11.53亿元，同比增长44.58%，主要的增长来源于物业开发的增长。
数据来源：2017年大悦城年度报告
公司2017年物业销售的高增长带来了资金的高周转，进一步体现在充足的现金流，给大悦城未来的长期性投资发展提供良好的资金基础。根据年报披露，大悦城在上海、海南、成都、重庆等地还有超过82万平米的可销售面积，项目所处城市和地段较为优质，如上海前滩海景一号今年4月开盘即受到市场热烈欢迎，预计未来几年内公司一次性开发收入可以保持在一个较高的水平。
数据来源：2017年大悦城年度报告
同时公司的可持续盈利的投资物业、物业管理及相关服务以及投资物业收入逐年稳步增加，2017年大悦城地产投资物业及相关物业管理服务营业收入共计人民币34亿元，其中已开业大悦城购物中心租金收入上涨11%，共计人民币23亿元。他们是公司未来的长期经营状况的稳定基石，而根据毛利率水平可知，投资性物业收入相关的毛利率显著高于其它收入，且多年来一直保持在80%左右的水准。这表明大悦城在业务布局上放远眼量，经营逐渐朝着长期可持续盈利方向迈进，商业地产经营基本上已经从成长期迈入到了成熟期。
从国际标准来看，ebitda回报率（ebitada回报率=息税前利润/投资成本*100%）被作为投资市场对购物中心资产价值的核心kpi，它反映出一个购物中心通过持续运营所能带来的投资回报水平。
根据大悦城地产（00207）已披露的2017年年报显示，已开业大悦城的ebitda回报率达到8.6%，西单大悦城及朝阳大悦城ebitda回报率保持在双位数，天津大悦城及沈阳大悦城达8%，成都大悦城回报率超过5%，开业第三年投资回报率达6%仍是大悦城的既定目标。按照资本市场估值25倍ebitda为例，ebitda回报率为4%时销售商业资产达到盈亏平衡，在此基础上ebitda回报率每提高1%，毛利率则可提高25%，可见大悦城的盈利能力相当可观。现阶段，ebitda回报率达到6%是境外reits发行的门槛。公司常年平均ebitda回报率超过6%，意味着公司的商业地产不仅是稳定的现金流和盈利的提供者，也可以通过证券化为公司提供充足的资金，支持包括整合后的中粮地产的业务扩展，同时实现轻资产运营。
图1：上海静安大悦城
图2：北京朝阳大悦城
图3：北京西单大悦城
差异化定位卓见成效，后续增长可期
一般来讲，判断一家商业地产企业是否优秀，可从这家企业的品牌价值、财务指标、差异化定位、商业运营能力、项目储备等方面进行分析。大悦城的品牌价值已毋庸置疑，2017年全年财务指标表现亦十分抢眼，其他方面的表现亦可圈可点，使大悦城地产无愧于商业地产龙头企业的称号。
在定位方面，与国内其他商业地产按中端、高端定位不同的是，大悦城是目前国内唯一一家按年龄层定位的商业地产企业。大悦城以18-35岁的新兴中产、年轻群体为主要客群，因为这个年龄层的群体相较前辈更愿意追求有态度和品质的生活，愿意为产品和服务的附加值买单，该群体往往有强烈的品牌意识，更热衷于尝试新鲜潮流的产品和服务。从差异化定位角度上判断，大悦城地产更符合中国消费升级及消费年轻化的发展趋势。
商业地产开发比住宅开发多出开业、运营、管理三个环节。商业的可持续经营至关重要，是定位的立论基础无论销售与否，判别定位是否得当的最重要标准是——可否可持续经营。大悦城地产的商业运营能力在同行业中表现突出。过往历史数据表明，大悦城开业一年内满铺率便超过90%，即便近几年租售比在逐渐下降，考虑到零售额高速增长（年均增速约20%），大悦城的租金收入仍可以实现较快内生性增长（年均增速超过10%）。在2013-2015 年间一线城市和主要二线城市优质零售物业的首层租金水平整体表现不佳的大背景下，大悦城内生性增长依然分别达到了 13.5%、11.5%、9.5%。
大悦城地产2017年度业绩显示，全国大悦城购物中心单方平均租金已超过330元/月/平米，2017年全年租金收入23亿元，同比增长11%；商户销售额161亿元。同比增长10%；客流超1.34亿人次，会员数更达290万人，有着不俗的商业运营能力，与同为在香港上市的商业地产公司华润置地、龙湖地产对比。从下表中可以看出，大悦城项目平均指标均表现良好，领先同行业公司较为明显，同时在项目数量上，大悦城地产积极扩张。
从项目储备情况看，大悦城地产目前总共有14个大悦城项目，其中在运营的有8个，考虑到大悦城项目的建设周期约为36个月，也即未来1-3年，将有10个项目陆续开业进入商业运营阶段。这意味着未来3年内，已进入收入和利润贡献期的大悦城项目自营物业将在现有基础上翻一倍。基于上述考虑，预计大悦城地产未来几年的自营物业的租金收入将进入持续增长期。
同时随着中国的城市化进程的发展和人均收入的增加，在中国一、二线及部分发达三线城市，商业综合体这样的高端需求都会不断的增加。这都为大悦城未来的扩张提供良好的空间。下图为大悦城业务地域布局。目前大悦城的项目集中在一线城市和部分较为发达的二线城市，在项目区域大悦城拥有较为高端的品牌形象，往往成为区域的地标建筑，提升附近区域的土地价值，并提供较多岗位的就业，此类的商业物业品牌受政府，特别是二、三线城市政府的欢迎，历史上大悦城在部分项目拿地成本确实较低，预计未来这一趋势仍将持续，且和中粮地产合并后，住宅项目预期也会受益。
图片选自2017年大悦城地产年报
房地产核心基金 并购基金 资本闭环可期
2016年大悦城通过转让三家bvi公司49%股权的方式，建立基金平台；交易对价为92.89亿元人民币。交易涉及北京西单大悦城、北京朝阳大悦城、北京中粮广场、北京安定门项目、上海大悦城以及天津大悦城等6个商业地产旗舰项目。gic和中国人寿通过认购基金份额，成为有限合伙人。此举减少公司资金投入、引入新的战略投资者，降低负债水平，为现有商业项目提供资金保障。
2017年8月，集团与多家机构共同成立房地产投资基金，用于收购、改造、运营中国一二线城市核心区域存量商业项目。基金规模达114亿元人民币，集团出资不超过30%。集团将作为gp对基金进行管理，并负责基金下辖商业项目的改造、招商、运营等一系列商业运营工作。此项投资基金，给企业未来产业链的扩张提供了良好的基础，并且更有利于对优质项目的获取以及未来横纵向的拓展。
这两种资金运营方式，归根结底都是建立在前文提到的大悦城优秀的运营管理能力和超过行业平均的回报率的基础上的。公司依靠自身优异的运营管理能力和品牌价值，通过与其他机构合作投资，通过自建或者并购改造获取项目并进行运管管理，可以迅速扩大规模，提升盈利能力。同时，大悦城自身的香港上市公司地位及境内证券化市场的迅猛发展，拥有很大的资本运作空间，大悦城拥有良好的渠道将具有其优异运营能力的优质商业项目通过设立基金进行股权转让、资产证券化公开发行等模式实现变现取得资产增值收益，并可以持续获得资产管理费等未来的管理收入。我们前文也提过公司的资本回报率远超过市场reits的发行门槛，预计未来我们可以看到公司开展进行资产证券化。引入资金获取优质项目——通过运营提升项目价值——优质项目资本化实现增值，大悦城建立在核心运营优势上的资本闭环战略其实已经呼之欲出，得益于这一战略未来收益率预计会进一步提升。
合并将增强规模效应 实现全业态有序发展
日前，中粮地产发布重组方案称，拟以发行股份的方式向明毅收购其持有的大悦城地产9，133，667，644股普通股股份，占大悦城地产已发行普通股股份总数的64.18%，占大悦城地产已发行普通股及可转换优先股合计股份数的59.59%。本次交易完成后，大悦城地产将成为中粮地产的控股子公司。
此次中粮地产重组大悦城地产，一方面，有利于提高整体资产及业绩规模，提升在房地产行业中的竞争地位；另一方面，中粮地产和大悦城地产在业务类型、区域拓展方面可实现协同发展，互惠共赢，打造全业态的房地产公司。此外，重组完成后，中粮地产将获得境内外双重融资平台，有利于降低融资成本，并获得多金融机构授信，拓宽融资渠道。
中国指数研究院报告显示，中国房地产行业集中度持续提升，大型房企业绩高速增长，市场占有率越来越高。随着重点房企对主要城市群市场的加速集中，未来行业集中度将进一步提升，行业加速迈向寡头竞争时代。根据中指院最新发布的2018年1-3月中国房地产企业拿地排行榜，中粮地产和大悦城地产的合并统计情况为增加土地储备98万㎡，排名第31位。
由此可见此次中粮地产和大悦城地产的合并，将产生巨大的规模效应。截至2017年12月31日，中粮地产总资产为757.51亿元，大悦城地产总资产为863.71亿元；合并后集团房地产平台资产突破千亿，由中粮地产上市公司统一管理，规模效应显著。
对于中国房地产企业来说，关于转型的探索近年来一直是关注的焦点，当国家城市化进程到达一定阶段，土地成本日益上涨、一线土储越来越紧缩，未来单纯依靠住宅开发模式的可持续性成为了摆在整个行业面前的难题，存量的价值逐渐显现。因此从住宅开发，到涉足商业运营，成为房企转型的重要方向，未来的增量机会将更多在于房企能否把握分化行情下不同都市圈、不同城市的发展空间。
中粮地产定位“绿色、环保、健康”的新理念住宅产品，布局主要位于北京、上海、深圳、成都等城市，在2017年首进重庆、厦门、佛山、绍兴等城市，加大了对不同等级市场的布局，进一步拓展了区域纵深，为后续发展积蓄了充足势能。
因此本次交易完成后，将形成“住宅 商业”两大板块为核心的双轮驱动的中国综合性房地产旗舰平台。“中粮地产”及“大悦城地产”品牌进行深度融合，共同扩大品牌的市场影响力。大悦城地产可以利用中粮地产的京津冀、长三角、珠三角、长江中游、成渝等五大城市圈布局，促进相应城市圈的市场拓展，完善综合地产平台建设。大悦城作为国内领先的商业地产品牌还会为合并后的公司获取土地储备提供进一步的帮助。
两平台整合后，中粮地产将获得境内外双重融资渠道，根据大悦城年报显示，截至2017年12月31日，大悦城的净负债率为28.2%，全年平均融资成本为4.28%，保持行业內较低水平。2017年7月9日，大悦城发行了首期熊猫中期票据，为境内首支非金融企业债券通债券，目前，公司仍有可发行中期票据额度90亿元，可有力支持企业发展的资金需求。此次合并，使得其在相关金融机构授信额度和授信机构数量及种类上都得到提升，有助于降低公司融资成本。此外，本次配套融资将用于中粮置地广场项目与杭州大悦城购物中心项目的在建工程建设，直接助力与大悦城地产的发展。